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《债务危机》读书笔记(四):去杠杆之痛
时间: 2019-08-07

  泡沫破灭影响很大,随之产生去杠杆问题,和谐去杠杆的关键在于平衡刺激性力量和通缩性力量

  总体来看,和谐去杠杆的关键在于平衡刺激性力量和通缩性力量。图/视觉中国

  乔永远博士,兴业银行首席策略师。曾任国泰君安公司首席策略分析师,策略研究团队负责人。研究领域包括:大类资产配置策略、金融发展研究、资产负债研究、信用研究及产品领域等。曾获得新财富、水晶球、金牛奖、保险资管最受欢迎分析师大奖。组建大类资产研究团队,进行国内首次大类资产的研究全覆盖体系建设,以及金融产品研究体系建设,为银行转型升级提供研究支持。广泛参与监管机构相关研究讨论与政策咨询。其他工作包括:中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会委员,中国财富管理50人论坛特邀成员,中国首席经济学家论坛高级研究员。

  【财新网】(专栏作家 乔永远 特约作者 张文)《债务危机》一书主要讲述了债务危机产生的原因、债务周期各个阶段的表现和判断方式以及债务危机的解决建议。泡沫破灭影响很大,随之产生去杠杆问题,前一篇专栏讲到资产泡沫是不可持续的繁荣。(详见“《债务危机》读书笔记(三):泡沫,不可持续的繁荣” )本篇我们主要谈论如何“去杠杆”。

  信用和债务扩张的过程伴随着杠杆的上升,在债务周期的初期,因信用扩张带来的收入或回报的增长超过债务的增长,杠杆率上涨较缓慢,但在债务周期的顶部,信用扩张带来的收入或回报增长低于债务的增长,杠杆率迅速上升。当债务周期触及泡沫阶段,随着资产泡沫的破灭,资产会出现较大幅度的减值,加剧杠杆率上升。

  去杠杆即要降低债务收入比率,从杠杆形成的源头来看,我们需要通过减少债务或增加收入来实现,但是在债务周期下行阶段,增加收入难度较大,而紧缩债务的过程又是非常痛苦的,可能会使得经济增速放缓、通胀率上升,因为财政紧缩非常痛苦,重大债务重组会迅速销毁太多财富,可能出现政治不稳定现象,经济问题延伸到政治层面,处理难度大幅加大。因此,一般决策层大多通过债务货币化的方式,即宽松来缓解偿债压力,这需要决策层较好的管控能力,否则可能造成严重的债务危机和经济萧条。

  关于去杠杆问题,达里奥提出了“和谐去杠杆”的概念,即通过平衡使用各种工具,实现在降低债务收入比率的同时,保持可接受的经济增长和通胀率。当然,从历史经验看,这种概念非常理想化,很难以实现。但从现实的政策决策看,又十分现实,没有一个决策者不想寻求类似的机会或者可能性。

  在杠杆加到一定程度的时候,往往是央行或者是宏观调控部门第一个意识到高杠杆的问题或者危险。站在杠杆的山顶上,面对下山的道路选择时,“和谐去杠杆”可能是唯一可以尝试的选择。其他选择都是经济的深度衰退,区别在于衰退的程度可能略有不同。

  “和谐去杠杆”是在有足够的刺激条件下,通过印钞/债务货币化和货币贬值,抵消通缩性的去杠杆,使得名义经济增速高于名义利率,但又要避免刺激过度,以产生“和谐去杠杆”的目的。

  各种工具主要是货币政策和财政政策的组合。工具箱里主要包括三种工具。第一,降息。通过降息,大多数投资的现值可以得到提高,对老百姓而言,可以降低月度还款额,减少信贷购物的难度,提高购买需求;减轻偿债负担,改善现金流和支出。但当利率过低时,该政策效果将大幅下降。比如之前在2008年危机时已经出现的零利率,使得进一步降息不再成为一种选择。且当一国面临较大幅度的本币贬值压力时,降息可能导致本币的进一步贬值,造成严重的资本外流,冲击资本市场稳定性。

  第二,量化宽松,印钞和购买中长期国债为主的金融资产,通过债务货币化化解债务问题。这一工具在风险和流动性溢价较大时最为有效,而且可以解决零利率下的进一步放松问题。当金融系统资金增加时,实际风险会减少。但这一工具使用时,需监控资金流向,防止资金大幅流向流动性充裕的部门,脱实入虚,造成更大的泡沫。虽然达里奥没有在书中阐述,但是从各个国家的实践经验来看,量化宽松之下资金脱实入虚往往是实际情况,而且无法解决。

  第三,增加债务融资的财政支出,配合量化宽松,刺激居民消费,增加消费和投资。

  去杠杆并不容易。但达里奥提出的方法值得仔细的思考和学习。他认为,首先央行提供充足的流动性和信贷支撑,同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求,包括扩大抵押品的范围、购买质量较低或期限较长的债务。需要强调,开码资料黄大仙,这里的流动性支持需要适量。适量是指中和信贷市场可能的崩塌。也就是说要全力对抗通缩。用一定程度的温和通胀,带动名义经济增速提高。在可容忍的限度内拉长去杠杆进程,用时间换空间。

  举例而言,在一个经历去杠杆的国家,假设债务收入比率为100%。这意味着这个国家的债务总额与整个国家一年的收入数额相同。现在考虑一下债务利率,假设为2%。如果债务为100并且利率为2%,那么如果没有偿债,则在一年后债务总量将变为102。如果收入为100,经济增长率为1%,则收入为101。所以债务负担将从100/100增加到102/101。名义收入增长必须高于名义利率,越高越好,前提是这种增长不会带来不可接受的通胀和/或不可接受的汇率下跌。

  债务货币化通常的做法是印钞,但印钞需要把握限度。1美元的支出,不论是真钞支付还是信用支付,其对价格水平,也就是通胀的影响是一样的。央行通过印钞增加资金量,来弥补消失的信贷。具体方式包括,央行购买政府证券和非政府资产包括公司证券、股票和其他资产,这一过程的本质是信贷破坏被货币创造所抵消。和谐去杠杆的关键在于准确修复信贷破坏,并尽量减少其负面影响。

  当然,现实的情景往往一百倍复杂于冰冷的理论。比如,如何定义信贷破坏?影子银行形成的影子信贷的瓦解能否叫做信贷破坏?

  印钞就像一枚兴奋剂,作用很好,但存在滥用的风险。有余和不足之间的尺度极难拿捏。

  印钞可能导致难以接受的高通胀率,出现更严重的债务危机,诱发“痛苦的去杠杆”局面,例如20世纪20年代的魏玛恶性通胀,20世纪80年代的阿根廷和巴西。这个尺度需要决策者去平衡。如果平衡适当,去杠杆的波澜相对较小。外债占比高且外债由外国投资者拥有的国家,债务不容易被货币化或重组,实现正确的平衡难度更大。

  去杠杆过程,印钞、债务货币化和政府担保不可避免,但很多去杠杆案例,最终都出现大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值,造成更大的危机。不同的案例,决策者使用的具体政策工具不一样,这是由其货币体制的性质决定。

  在达里奥研究的通缩性去杠杆化案例中,一般会出现两轮印钞,央行首先为受压机构提供流动性,其次是进行大规模的资产购买,广泛刺激经济。历史上,决策层几乎都是首先尝试其他途径去解决债务问题,无果后才选择大量印钞。但实际情况是,迅速采取有效行动的结果远远好于行动过晚。

  从萧条转为“和谐去杠杆”所需印钞的数量和货币贬值的幅度因情况而异。平均而言,每年印钞量约为GDP的4%左右。初始阶段,货币兑黄金会大幅贬值50%左右,赤字扩大至GDP的6%左右。50%意味着原来的1元只能当5毛钱花,部分易通胀的资产,比如房子,可能甚至要涨100%。这种情景下,控制通胀是个大难题。

  通常情况下,这种积极的刺激会在萧条的第二年到第三年股票下跌超过50%、经济活力水平下降约10%、失业率上升到10%-15%左右的时候出现,但不同案例差别很大。这些数字仅为广泛的指标,因为实际情况差异很大。

  需要注意的是,若一国的货币体系与黄金、大宗商品或外币挂钩,政府印钞、债务货币化的难度更大,这时为拯救经济,政府不得不采用比法定货币体系更为紧缩的货币政策,最终债务紧缩带来巨大的痛苦。政府不得不放弃,打破挂钩,并开始印钞。例如,在美国上世纪30年代大萧条时期,美元价值与黄金挂钩,政府最重要的举动就是打破美元兑黄金的承诺,这样美元可以贬值,可以创造更多的货币。打破承诺之后,股市、大宗商品市场和经济触底反弹。相关挂钩的品种价格可能出现暴涨暴跌的情况,这会严重影响投资者的收益。

  目前中国也面临去杠杆和稳经济的双重问题,我国当前的杠杆率水平处于较高的位置,表现在居民部门、企业部门和政府部门三个部门都经历了大幅加杠杆的过程。中国老百姓一直被贴以“高储蓄、低债务率”的标签,但实际杠杆率已大幅上升。根据最新的数据,我国居民部门的杠杆率已接近50%,虽然明显低于英美法等国,但已大幅超过巴西、印度等发展中国家,近十年来,我国居民杠杆率增长近150%,增幅巨大,2008年时我国居民杠杆率仅20%。这一现象主要是房贷导致的,房贷对我国居民加杠杆的贡献率超过7成。居民加杠杆过快,将大幅增加居民偿债压力,若房价出现大幅下跌,可能危及银行系统的稳定性。

  企业部门,我国经济对投资依赖度很大,而投资大多来源于债务,投资对经济增长的贡献高于4成,而债务对投资的贡献高于6成,在收入增长的过程中,企业部门债务堆积,杠杆率大幅增加。投资边际收益下行而债务却持续增长,收入增速放缓,赶不上债务的增长,债务压力逐步显现。政府部门,政府部门的投资主要用于公益性项目,资产增值偏慢,导致收入的增长慢于债务增长,政府部门的负债率处于相对高位,另外,我国国有企业也承担了部分政府职能,国有企业的杠杆率目前处于工业企业中最高水平,达到66%,出现“低效率、高负债”的状况。

  我国居民部门的加杠杆周期仍未结束,房地产层面的加杠杆动力仍在,如果杠杆率上升过快,可能导致居民债务压力过重,并危害银行系统稳定性。企业层面投资的产出水平处于下降态势,通过债务拉动投资,对经济的边际刺激减弱,反而推升了杠杆率,债务风险积累,为化解债务风险,我国也正经历去杠杆阶段。

  杠杆率可通过增加收入或减少债务的方式实现,但在我国当前新的经济增长点未完全形成,基建、房地产投资效益下行的背景下,收入增长压力较大;之前我国通过紧缩融资去杠杆,但出现了企业违约案例频发、影响经济稳定性的情况。在我国当前面临的复杂背景下,去杠杆和稳经济考验决策者管理能力。

  人不可能两次踏入同一条河流,中国当前面临的债务周期问题与美国、日本等存在差异,怎么协调政策工具,使得政策能更有效地解决我国当前问题,对我国的决策者提出了较大的考验。可能需要解决如下问题:第一,如何通过实施债务货币化、扩表使得流动性进入流动性压力大的民营、小微企业,优化民企融资环境,减少违约事件,防止流动性进入非实体企业或对流动性需求相对较少的其他类型企业;第二,如何通过减税带来的支出需求真正刺激消费,拉动非地产行业的增长,而不是大部分投向居住,加大房地产市场的泡沫;第三,政府部门如何平衡加杠杆稳定经济的作用,并且防控自身债务压力的爆发;第四,最重要的是,如何通过适度的宽松来稳定经济,防控通胀率的过快上涨,防止债务周期进入不可控阶段。这些不确定性是我们在2019年需要观察和验证的。

  中国2016年以来的去杠杆政策最主要措施并不是利率的提升,而是融资规模的量化收缩,实际上是痛苦的去杠杆过程,直接结果是货币增速M2从之前14%的水平降到8%(2000年以来最低水平)。指标显示杠杆弹簧已经压缩到最低水平,这个过程也导致了市场出现因流动性不足而产生的违约多发。货币宽松和财政刺激开始替代痛苦的紧缩,我国开始走“和谐去杠杆”之路。

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