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《债务危机》读书笔记(五):德国的教训
时间: 2019-08-10

  德国债务危机告诉我们不要轻易背负外债,外币债务危机化解难度更大。在恶性通胀债务危机中,本币将变得一文不值

  德国慕尼黑街景。德国债务危机的导火索是一战外币赔款带来的巨大外币债务。随着外币债务规模的不确定性,资产价格出现巨幅的波动,给德国经济社会带来了毁灭性的破坏。图/视觉中国

  乔永远博士,兴业银行首席策略师。曾任国泰君安公司首席策略分析师,策略研究团队负责人。研究领域包括:大类资产配置策略、金融发展研究、资产负债研究、信用研究及产品领域等。曾获得新财富、水晶球、金牛奖、保险资管最受欢迎分析师大奖。组建大类资产研究团队,进行国内首次大类资产的研究全覆盖体系建设,以及金融产品研究体系建设,为银行转型升级提供研究支持。广泛参与监管机构相关研究讨论与政策咨询。其他工作包括:中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会委员,中国财富管理50人论坛特邀成员,中国首席经济学家论坛高级研究员。

  【财新网】(专栏作家 乔永远 特约作者 张文)前面4篇《债务危机》读书笔记()讲述了债务周期各阶段表现和泡沫、去杠杆等问题,这一篇开始,将通过德国和美国两个经典案例来讲述债务周期的表现,探讨在债务危机中的投资管理原则。本篇主要观察德国。德国经历过历史上最具标志性的通胀式萧条。

  德国债务危机的导火索是一战外币赔款带来的巨大外币债务。随着外币债务规模的不确定性,资产价格出现巨幅的波动,给德国经济社会带来了毁灭性的破坏。

  一战是这场危机的导火索。为支付军备开支,政府通过发行债券举借了大规模的国内债务,1918年德国本币债务占GDP的比重大约130%。德国被迫将债务货币化,通过大量印钞来填补不断飙升的财政赤字。大量印钞负面影响很大,使得德国出现了货币贬值和通货膨胀。德国寄希望通过取得战争胜利获得赔偿用于支付本国债务。相比于外币债务,本币债务风险化解难度较小,但需要破除金本位制度的限制,以实现国内的通货膨胀。

  当时德国实行金本位制度。所有纸币、包括政府债券,均可按照固定兑换率换成黄金。上篇专栏我们探讨过,实行货币体系与黄金、大宗商品挂钩的政府无法通过债务货币化的方式应对债务危机,因黄金、大宗商品储量无法匹配,政府不得不打破挂钩,而后进行债务货币化。

  这时本国货币与挂钩品的兑付比例将产生巨幅波动,相关投资头寸将面临巨额亏损。几十年后在亚欧大陆的东岸,实行金本位制的泰国,泰铢也因承受不了固定汇率制度出现暴跌,著名投资者索罗斯因做空泰铢再次一举成名,而其余投资者则出现大幅损失。

  需要重申的是,当一个国家债务过重时,货币体系将变得非常脆弱,原有的固定汇率制度将面临巨大冲击。财富荣损,在顷刻之间。

  战争结果出乎德国预料,一战以其失败告终,它可能面临大额赔偿,在原有的内部债务基础上,产生大量外债。国内外投资者对于德国政府的信心出现坍塌。人们对德国货币和债券作为财富储存手段的信心大幅下降,德国面临巨大的资本外流和本币抛售压力。马克兑美元汇率下降3成,股市下跌5成,资产大幅缩水,以马克计算的政府债务增加3成,政府收入没法大幅增加,只能通过印钞来解决债务问题。货币供应大幅增加,通胀率攀升至30%。1919年7月-1920年1月,德国马克兑美元汇率下跌9成,通胀率达到140%,经济进入萧条时期。在恶性通货膨胀型债务危机中,资产价格下跌不会一步到位。在政府政策的刺激中,资产价格会出现反弹迹象,诱惑投资者进入,这往往会将投资者卷入更大程度的亏损。

  在经济萧条初期,货币政策仍然有效,为应对经济下滑和债务危机,德国当时实施了宽松的货币政策。在此背景下,1919-1921年德国工业生产增长了75%,而当时全球经济处于收缩阶段。货币政策的刺激使得德国摆脱了全球经济收缩,政策使得德国出现了债务周期初期阶段的短暂繁荣。

  德国经济复苏,通胀率下行。市场过于乐观地估计了德国经济,纷纷加杠杆抄底,外国资本大幅流入德国国内,造成巨大的投机泡沫。凯恩斯将其称为有史以来最大的泡沫,许多大量买入马克的人都是新买家,完全没有投资经验。他形容该泡沫现象:“从首都大街上的普通人……到西班牙和南美最偏远乡镇的理发师助理……都抱有同样的看法……德国是一个伟大的强国;总有一天她会复苏;当德国重新站起来时,马克也会复苏,这将带来巨大的利润。”这种现象是泡沫的典型表现,对德国前景过于乐观,此后任何负面消息都可能会冲击这种预期。

  当资本流入一个国家时,它往往会降低该国的通货膨胀率并刺激经济增长率(在所有其他条件相同的情况下);当资本撤离时,就会出现相反状况,使中央银行更加难以应对。热钱流入量越大,后续撤离时出现的问题更大。

  短暂的资产泡沫和经济繁荣以英国赔款新方案告终。新的方案要求的赔偿巨大,超出预期,方案一经公布,马克立即下跌,跌去75%,前期的反弹付诸东流,货币体系濒临崩溃。为了拿出这笔钱,德国必须削减支出,增加收入,或者违约(或让债权人给予宽限)。与国内债务不同,德国无法通过印钞来化解战争赔款,因为赔款不是以德国纸币,而是以英镑或黄金计值。

  减少支出会造成极端困苦,政治上很危险。税负已经超重,也易产生政治风险。拥有外币储蓄的人(主要是出口商)纷纷将收入留在外国银行账户,因为他们有理由担心政府会扣押他们的财产来充当战争赔款。

  与本币债务不同,硬通货(外币和黄金计价)债务不能通过印钞来消化,需要依赖国家的外汇储备或黄金储备。达里奥不鼓励国家举借大额外债,认为“当一个国家被迫借入外债时,这是一个不好的迹象”。与一个家庭面临财务危机不同,一个国家可以改变现有流通货币的数量,从而影响货币的价值。这增加了一种应对国际收支危机的手段,剩下的唯一选择只能是让货币贬值和印钞,以减轻马克外逃可能导致的流动性收紧。

  恶性通货膨胀会大幅扭曲经济社会发展,出现扭曲的繁荣景象。以这次德国债务危机为例,印钞使得本币大幅贬值,为减轻贬值压力,中央银行将市场利率维持在5%,但通货膨胀率通常高出十倍,因此贷款的实际回报率很低,实际借款成本(即实际利率)下降。极具吸引力的借款成本导致借款大增。结果,实际投资达到战前高点,每月破产率下降了75%。但是,这些投资的成效很低。企业借入资本不是为了发挥其“使用价值”,而是奔着投机价值而去。那些没有借债而将大部分财产以债权形式(如债券)持有的企业,却遭受了毁灭性的损失。这种现象被称为“用纸币换机器”;这导致了许多过度投资,一旦通货膨胀过去,投资表现就会很糟。当然,所有这一切都使通货膨胀加速上升,使恶性循环加剧。

  另外,通货膨胀上升导致零售激增。这种需求的增加并不是经济活跃的标志,而是民众将货币收入和储蓄转变为实物,以防止通货膨胀蚕食货币的购买力。当时的德国人为了躲避通货膨胀而抢购商品,货架一抢而空,大部分商店规定每位顾客在每类商品中只能购买一件。由于担心商品价格上涨或完全断货,一些德国人干脆蹲守在商店里。在恶性通胀的时期,耐用消费品和实物商品销量往往大增,相对而言,这些行业的公司效益会稍好一些。

  资本市场充斥着“投机盛宴”。在此期间,股价几乎上涨了两倍(经通货膨胀调整后),造成这波牛市的原因并非德国的经济基本面向好,也不是人们对未来经济形势更为乐观,它实际上反映了人们急于让纸币脱手的心情,或者说做空纸币(即借入纸币)、做多实物资产。“如今的股市投机是有组织的抛售马克……投资回报与纸币价值以相同的速度下降,即使是有实力的资本家,如果不想一天天变穷,就必须获取真实价值。仅这一点就导致了股市不同寻常的上涨。”

  在严重通货膨胀的时期,投资者的财富不可避免地会出现大额损失,你需要在恶性通胀来临时果断将本币变为实物资产,抛弃持有本币的想法,直到危机根本解决。这个时间是漫长的,投资者应耐心等待市场底部的到来,不能盲目抄底。

  1919年7月-1920年1月,德国马克兑美元汇率下跌9成,通胀率达到140%,虽然出现大幅的下跌,在德国经济扭曲繁荣时期有不少投资者抄底马克,但从1922年7月到1923年11月,马克相对于美元贬值了99.99999997%(即兑换美元的成本增加了157亿倍),物价上涨了38.70亿倍!这些数字代表着,无论你在这个时间段的哪个时点抄底,无论你的买入价较之前下跌多少,你的投资都将几乎全部亏损,盲目抄底的损失是巨大的。

  债务危机除了经济层面的危害,还极易产生政治不稳定。去杠杆和经济萧条带来的经济困难可能导致左翼或右翼民粹注意和反对派领导上台。当时德国也发生了这样的情况。1921年3月,由沃尔夫冈·卡普领导的右翼民族主义团体企图推翻魏玛政府,建立一个独裁君主制政权。工人拒绝与新政府合作,宣布总罢工。几天后,政变失败。“卡普暴动”虽然彻底失败,但提醒人们德国的政治环境仍然脆弱。这也是决策层为何对经济萧条容忍度低的原因。

  外债型通货膨胀债务危机处理难度极大,白小姐论坛为了应对此次恶性通货膨胀,德国付出了惨痛代价,“破而后立”,几乎推倒了原来的货币政策制度,重新开始。主要政策包括:

  第一,加强监管。政府采取干预措施,阻止不断增长的外汇购买行为,对德国人购买外汇实施限制措施,这种资本管制是控制通胀式萧条的典型手段,但很少起效。原因在于:资本管制的效果有限,因为很容易被规避。此外,越想套住人们,人们越想逃离;

  第二,稳定币值。发行以美元计价的债券(由于信用风险高,债券价格在国际价格基础上打了很大的折扣)以购买马克——中央银行的目标是盯住美元。在1923年1-6月,帝国银行出售了大约价值4亿金马克的外汇借款和中央银行储备,以捍卫马克与美元的固定汇率。中央银行还将利率提高到18%(但通货膨胀率已接近10000%,升息主要是一个象征性行为);

  第三,债务重组。为了减轻最先引发危机的战争赔款负担,德国与协约国重新谈判,最终将还本付息负担减少到GDP的1%。通过债务重组,道威斯计划极大地减轻了德国偿还外债的负担;

  第四,新发货币。本质是一种债务重组方式,对国家信用负面影响很大。中央银行发行一种名为“地租马克”的新货币,由黄金计价资产和土地支持并与美元挂钩,严格限制发行的地租马克和债务货币化数量,到1923年,货币基数已降至德国的黄金储备额;

  第五,政府增收。德国政府采取措施增加收入,削减开支,艰难地砍掉大量支出项目。同样,中央银行限制了向企业贷款的金额并提高了借款利率;

  第六,增加外汇储备。中央银行建立了大量的外汇资产储备。中央银行采取的办法是向协约国借入外汇,鼓励在恶性通货膨胀期间抛售马克的德国人回归德国储蓄。

  到1924年,危机已基本结束,德国进入了短暂的复苏期,但国家受到的巨大创伤并未完全治愈,十年后,德国在大萧条中再次遭受重创。第二次危机不仅在经济上具有破坏性,而且还助长了右翼和左翼民粹主义者的崛起,也导致了希特勒上台以及后来发生的一切。

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