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《债务危机》读书笔记(六):美国往事
时间: 2019-08-13

  20世纪以来,美国主要发生了两次大的债务危机,分别是1929-1933年的债务危机和2008年的债务危机,其中,2008年金融危机距离我们最近,我们感受最深

  资料图:2008年9月18日,美国金融危机漩涡中的华尔街。图/视觉中国

  乔永远博士,兴业银行首席策略师。曾任国泰君安公司首席策略分析师,策略研究团队负责人。研究领域包括:大类资产配置策略、金融发展研究、资产负债研究、信用研究及产品领域等。曾获得新财富、水晶球、金牛奖、保险资管最受欢迎分析师大奖。组建大类资产研究团队,进行国内首次大类资产的研究全覆盖体系建设,以及金融产品研究体系建设,为银行转型升级提供研究支持。广泛参与监管机构相关研究讨论与政策咨询。其他工作包括:中国保险资产管理业协会行业发展研究专业委员会委员,中国财富管理50人论坛特邀成员,中国首席经济学家论坛高级研究员。

  【财新网】(专栏作家 乔永远 特约作者 张文)本篇我们主要谈论美国债务危机。20世纪以来,美国主要发生了两次大的债务危机,分别是1929-1933年的债务危机和2008年的债务危机,其中,2008年金融危机距离我们最近,我们感受最深。

  泡沫形成期:1924-1929年。在1920-1921年的衰退后,美国经济在科技驱动下经历了强劲的经济增长和低通胀,收入的增长快于债务的增长,即债务周期中的黄金时期,股市持续上涨,1922-1927年,股票投资收益率超过150%。但紧接着泡沫便开始出现,生产率与科技令人目眩地进步,海外投资持续增加,热钱涌入,人们以杠杆化方式押注,赌生产率会进一步提升,美国股市出现了不可持续的繁荣,即我们所说的“泡沫”。而美联储的目标是经济增长和管理通胀,为减轻热钱涌入带来的汇率升值压力,美联储将贴现率从4%下降至3.5%,刺激了信贷,却无意中吹大了泡沫。股市出现了典型的泡沫的迹象:价格太高;存在普遍的看涨情绪;人们通过高杠杆融资来购买;无经验的新买家入场;市场政策敏感性大幅加大。一位经纪人在1929年宣称:“无论走到哪里,都能碰到说自己正在股市上赚钱的人——餐桌上、桥上、高尔夫球场、电车上、乡村邮局、理发店、各种各样的工厂和商店。”

  市场的过度繁荣还伴随着金融创新,如通知贷款和信托。通知贷款造成了贷款人与借款人之间的资产/负债错配,因为借款人利用短期债务融资,购买高风险的长期资产,而贷款人向愿意支付较高利息的高风险借款人提供贷款。债务危机的一个典型元素是,在泡沫期间承受了债务/负债错配的贷款人与借款人,会面临困境。因为通知贷款的利率高于其他短期利率,贷款人需要时可以随时收回贷款,所以,作为企业投资富余资金的安全方式,通知贷款流行起来,联邦储备系统之外的贷款人(即非银行和外国人)提供的资金,在通知贷款市场资金的比例,从1928年初的24%,上升到1929年10月的58%,风险迅速累积。信托为缺乏足够资金的投资者提供了“广泛且管理良好的多元化”。随着股市的繁荣,信托数目暴增。1929年,新的信托以每周近5个的速度推出,这些发行占新筹集资金的1/3。

  触顶与崩盘:股市在美联储加息后开始触顶,1928年美联储开始收紧货币政策,2-7月,利率上调1.5%至5%。美联储希望减缓投机性信贷的增长,同时又不伤害经济。一年后,1929年8月,美联储再次加息至6%,流动性下降,贷款成本增加,现金吸引力超过高风险的金融资产,资金从金融资产中撤出,导致资产价格大幅下跌,并通过财富效应的强化反复作用,周期倒转,股市崩盘。货币政策的收紧成为刺破泡沫的导火索,也反映出泡沫时期的脆弱性。

  股市崩盘来势汹汹,一时间市场一落千丈,抛售潮非常激烈,投资者要大幅增加保证金才能避免被平仓,在股市崩盘里,市场预期会有分化,会出现小幅的反弹,但之后便会出现更大程度的下跌,投资者往往因过快进入市场,被卷入更大程度的亏损。到1930年元旦,人们普遍认为股市高达50%的修正已经结束了,这促使股市在这一年头四个月里强劲反弹,但之后却出现了更大的下跌。股票看起来比较便宜,因为当时还没有太多证据显示企业收益会大幅下滑,而且对不久前衰退(例如1907年和1920年的衰退)的印象,对投资者产生了误导作用,在去杠杆化的早期阶段,投资者和决策者常常会低估实体经济将下滑的程度,这会导致:反弹幅度小,并迅速逆转;最初的政策回应不足以解决问题。

  萧条时期:1930-1932年,股市崩盘后银行基本上顶住了冲击,状态不错,但随着股市崩盘和经济走弱损害银行的贷款对象,银行也开始跟着受伤,银行出现倒闭潮,由于金本位制的存在,美联储的印钞能力受限,这限制了它向面临流动性问题的银行贷款的能力(即作为“最后贷款人”提供贷款)。此外还有法律限制。例如,当时美联储只被允许向会员银行直接提供信贷,但只有35%的商业银行是会员。所以,银行往往不得不从私人部门借钱,并以“贱卖”方式出售其资产,以避免倒闭。1932年,随着通缩和信贷问题恶化,经济持续下滑,大萧条加深。很多的企业陷于困境或破产,企业损失总计达27亿美元,企业破产数创纪录,共有近3.2万起,总负债达9.28亿美元。

  危机化解:刚开始决策者动用通缩性杠杆,把债务规模降低,但发现这个做法非常痛苦,造成了需求不足、经济下滑,故转而采取更积极的政策即货币宽松。1932年上半年,胡佛政府宣布另一组政策,旨在向银行系统提供流动性,让信贷重新流动起来。1933年罗斯福当选,首先放弃之前维护的金本位制度,让美联储得以印钞,为减少黄金外流,禁止黄金出口,1933-1937年开始“和谐去杠杆”,即通过平衡使用各种工具,实现在降低债务收入比率的同时,保持可接受的经济增长和通胀率。政府开始支持具有系统重要性的银行,为所有他们确定可以继续营业的银行提供了债务担保。退出金本位制、印钞和提供担保是截至当时罗斯福采取的最具影响力的政策举措,效应宏大,巩固了投资者和公众的信心,这对于让经济回到正轨至关重要,最终美国成功化解了这次危机。心水论坛

  泡沫时期:2004-2006年,这段期间经济健康运行,债务增速适度,并与收入增速相当,因为债务资金用于可以快速提高收入、偿还债务的经济活动,经济处于“黄金时期”。 在此期间,债务GDP比率的平均增长率为12.6%,通常情况下,此时泡沫就会出现,但央行并未重视,因为它主要关注通胀率和经济增长率,这两方面当时均处于正常状态。

  这次债务泡沫主要出现在住房市场,住房价格得益于日益宽松的贷款操作,2004-2006年上涨了约30%,自2000年以来增长了80%以上,国家为治理2001年来的经济衰退,持续降低利率造成住房市场价格上涨,为随后的泡沫时期埋下了种子。2004-2006年,泡沫膨胀的速度最快。因大多数房屋是用借来的钱购买的,在价格上升的过程中,买家加杠杆比例持续上升,导致债务的增长超过收入的增长,脆弱性增加。例如,如果一个家庭使用5万美元的储蓄作为25万美元房屋的首付,然后房价上涨到35万美元,那么该家庭的投资价值就增加了两倍,进而可以增加借款,并吸引其他买家和贷款人为他们提供贷款,因为这笔贷款非常有利可图。家庭债务占家庭可支配收入的比例从2000年的85%上升到2006年的120%左右。信贷标准降低,2001-2007年,所有收入群体的债务都大幅增加,但债务增幅最大的是位于最底层1/5的低收入借款人,信用风险较高。泡沫时期的每一个特征均出现。一边是狂热买房,另一边是狂热地为买房者提供资金。

  此次泡沫的形成过程也伴随着金融创新—资产证券化和影子银行,银行将“次级”抵押贷款进行打包,掩盖其潜在风险,帮助借款人轻松获得低息贷款,过去几年,投行一直在绞尽脑汁设计新产品,巧妙地将多项资产打包,再以高出各部分总和的价格出售(这些产品包括担保债务凭证CDO、抵押担保债券CMO、合成CDO 等),这一金融创新为许多以前无法获取信贷的高风险借款人(不限于家庭)提供了信贷来源。次贷的爆炸式发展与这种新增信贷来源密切相关。同时,新的贷款渠道—影子银行也在为市场提供贷款,许多是不受监管的短期渠道,特别容易受到负面冲击。当时的银行和影子银行资本不足,杠杆率过高。这意味着他们没有太多的缓冲资金,会在经济衰退时出现偿付能力问题,抵御外部冲击的能力较差。

  在债务不断积累和住房市场狂热的形势下,美国经济没有过热,通胀率保持温和,所以只关注平均数字的美联储仍不为所动。通常情况下,最严重的债务泡沫(例如,1929年的美国、1989年的日本)并没有伴随着商品和服务通胀率的高企和攀升,而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误,因为它们关注的是商品和服务通胀率(以CPI衡量),以及经济增长率,而忽视了债务增长(受货币政策的推动),以及债务是否能产生可以偿债的收入。

  这次危机的导火索是“早期月供违约”,因为相关借款条款存在交叉违约条款,月供违约,投资者则有权要求次贷机构回购该贷款,造成对次贷机构的流动性挤兑,次贷机构出现破产,新世纪金融公司是其中最大的一家。同样,货币政策收紧再次导致了本次泡沫破灭。

  类似30年代的美国经济危机,这次危机也严重冲击了美国经济,资本市场价格(楼市、股市)大幅下跌,不少大机构倒闭,包括雷曼兄弟;失业率上升;GDP下行,企业亏损,花旗集团和美林证券不可避免地发布亏损公告,分别大幅减记222亿美元和141亿美元。

  对这次危机的处理,美国比以往的反应更快,因为伯南克更熟知债务危机的处理,迅速实施了宽松政策,随着金融危机蔓延到银行业之外,越来越多的实体经济参与者不再能够通过常规渠道获得信贷。伯南克考虑扩大美联储的贷款范围,不仅向存款机构提供贷款,还直接放贷给各种交易对手。国家采取降息政策,降低债务人付息压力。拯救系统性重要机构,如贝尔斯登,拯救贝尔斯登不是因为其“大而不倒”,而是“联而不倒”,它与几乎所有主要金融公司都有业务关系,拥有5000个交易对手和75万个开放性衍生品合约。金融机构国有化,将濒临破产、“大而不倒”的金融机构国有化是去杠杆化的典型举措。因为本次债务危机处理迅速,且债务主要是国内债务,处理难度相对较小,美国迅速从本次债务危机中得以恢复。这个案例成为成功处理债务危机的典型案例。

  总结美国这两次经济危机,都具有如下特征:1、在经济快速发展的过程中,杠杆率大幅加大,出现股票、住房等资产价格的泡沫,资产价格的泡沫刺破传导到实体经济层面,前期市场都不以为然,认为资本市场变动对实体经济冲击可控;2、美联储主要关注和商品服务层面的通胀率,对债务增长造成的资产价格通胀考虑不够;3、泡沫均在货币政策收紧后被刺破,并危及到实体经济,造成银行倒闭和经济大幅下滑;4、进行了“和谐的去杠杆”,在宽松印钞的同时,抵消通缩力量,并使名义增长率高于名义利率,没有出现大幅货币贬值情况。其中,2008年的经济危机因为美国政府处理更迅速,走出萧条的期限更短。


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